Obzirom da 28. juna dospijevaju obaveze sa Bečke berze, kada će Republika Srpska morati da plati dug od skoro 400 miliona maraka, mnogi se pitaju hoće li imati dovoljno novca na rapolaganju za prvu tranšu.
Podsjetimo i sama odluka Republike Srpske da se zaduži na ovoj berzi prije pet godina za 320 miliona maraka, a nešto kasnije, 2021. i na Londonskoj berzi, za nešto manje od 600 miliona maraka, je izazvala kritike i nezadovoljstvo, dijela struke i javnosti.
Manje više na isti način se doživljava i svako zaduženje na domaćj berzi bilo emitovanjem obveznica, bilo emitovanjem kreditnih zapisa.
Upravo dužnički instrumenti - obveznice, trezorski zapisi, krediti, te struktura zaduženja bili povod da razgovaramo sa Gordanom Drobnjak, direktoricom Evropskog dobrovoljnog penzijskog fonda.
Poštovana Gordana, možete li nam na samom početku razgovora reći kakve su razlike između obveznica i trezorskih zapisa, te koje su prednosti i mane?
Državne hartije od vrednosti, odnosno obveznice i trezorski zapisi, su instrument fiskalne politike koji, ukoliko se efikasno koristi za upravljanje javnom dugom omogućavaja kako razvoj finasijskog tržišta tako i stimulus privrednom razvoju.
Trezorski zapisi su kratkoročni finansijski instumenti sa različitim dospećima do jedne godine i kod nas se najčešće emituju oni ročnosti od 3, 6, 9 i 12 meseci. Reč je o takozvanim diskontnim hartijama od vrednosti čija se cena tj. kamata formira u trenutku aukcije/prodaje trezorskih zapisa i zavisi od trenutne tražnje za tim instumentom. Investirori kupuju trezorski zapis uz diskont a po dospeću istog dobijaju nominalnu vrednost. Razlika izmedju prodajne vrednosti trezorskog zapisa i otkupne vrednosti po dospeću predstavlja kamatu ili zaradu investitora. Što je diskont tj. kamatna stopa po kojoj su oni prodati veća veća je zarada investitora tj. sa druge strane trošak po kom se država zadužuje. Kod nas je minimalni iznos ulaganja u trezorske zapise 10.000 KM tj tolika je nominalna vrednost jednog trezorskog zapisa i u ove instumente dominantno ulažu institucionalni investitori, pre svega banke, koje na taj nači upravljaju svojim pozicijama likvidnosti, zatim osiguravajuće kuće , penzijski i investicioni fondovi itd.
Sa druge strane imamo dugoročne dužničke instumente, državne obveznice koje se mogu emitovati sa različitim rokovima dospeća, u praksi najčešće na 3, 5,7 ili 10 godina. Kod nas nisu emitovane obveznice budžetkog deficita sa dospećem dužim od 10 godina, mada na razvijenim tržištima postoje izdanja obveznica sa dospećem od 20 ili 30 godina.
Klasična državna obveznica investitoru tj kupcu daje dva obećanja: obećanje da će se izvršiti serija jednakih isplata u kvatalnim/polugodišnjim/godišnjim intervalima za vreme postojanja obveznice (kuponska plaćanja kamate) i obećanje da će se izvršiti jedna veća isplata pri dospeću obveznice, koja se često naziva isplata pri dospeću, vrednost dospeća ili nominalna vrednost. Većina državnih obveznica ima fiksnu unapred poznatu kamatnu stopu ( takozvana kuponska stopa), načelno su likvidne jer ih je moguće na sekundarnom trgovanju prodati drugim investitorima pre roka dospeća obveznice. Prinos na obveznicu zavisi od roka na koji je obveznica emitovana, od trenutnih makroekonomskih uslova na tržištu, kreditnog rejtinga emitenta itd.
Posmatrano sa starne investitora prednost oba instrumenta su obezbjeđivanje relativno sigurnog prinosa, jer se smatraju najmanje rizičnim ulaganjem, što investitorima koji su skloniji riziku može biti neadekvatno budući da su prinosi na državne instrumente duga među najnižima na tržištu.
Tragom svega rečenog koje zaduženje je "bolje" -krediti, obveznica ili trezorski zapis?
Svaka vrsta zaduženja ima svoje karakteristike i teško je jednoobrazno reći koji vid zaduženja je bolji ili lošiji. Ono što je bitno je da je određenji vid zaduženja usklađen sa namenom tih sredstava, tj u šta se primitci od pojedinih vrsta zaduženja koriste. Kratkoročni instrumenti/trezorski zapisi treba da služe fiskalnoj politici kao način da se premoste sezonski uticaji u toku jedne budžetske godine, odnosno finansiranja tekućih izdataka u u uslovima nižih budžetskih prihoda. Dugoročna zaduženja, bilo da je reč o kreditima ili obveznicama trebaju pre svega biti korištena za finansiranje razvojnih ili infrastrukturnih projekata koji će posledično dovesti do povećanja ekonomske aktivnosti i povećanja budžetskih pprihoda u dugom roku a ne za finasiranje tekuće potrošnje.
Bitna razlika prilikom izbora načina zaduživanja je kreiranje i dogovaranje uslova. Kod kredita, dužnik pristaje na ponuđene i dogovorene uslove banke koja izdaje kredit u cjelosti, dok kod ostalih oblika zaduživanja dužnik nudi povjeriocima uslove koje samostalno uredi -prevashodno visinu kamate i ročnost.
A zaduženje na inostranim berzama, nosili ono sa sobom veće rizike, evo imamo primjer Londonske i Bečke berze?
U principu za državu kao emitenta nema razlike u tome da li se zadužuje na domaćem ili inostranom tržištu sa stanovišta rizika. Na inostranim tržištima budući da su po obimu značajno veća nego lokalno je moguće prikupiti u okviru jedne emisije veći iznos sredstava nego na lokalnom tržištu jer su na tim tržištima direktno prisutne i puno veće finansijske institucije. Zaduživanje na stranim tržištima je često skuplje tj. kamatna stopa je često veća nego ona koja se može postići u isto vreme na loklanim tržištima i veći su i sami troškovi emsije jer se hartije na inostranom tržištu ne mogu emitovati bez velikih investicionih banaka koje su ili savetnici prilikom emsije ili pokrovitelji tih emsija dok na loklanom tržištu država direktno bez posrednika pristupa tržištu kapitala uz minimalne troškove.
Kako po pitanju strukture zaduženja stoji RS? Kada saberemo ukupna dugovanja RS, možemo li reći da smo prezaduženi? I da li postoji mogućnost da nećemo moći servisirati obaveze?
Za utvrđivanje visine zaduženosti pojedine zemlje koriste se sljedeći kriterijumi:
- Ugovor o Evropskoj uniji koji je potpisan u Mastrihtu 1992. godine, kojim je određena gornja granica javnog duga u odnosu na BDP u visini od 60% (javni dug RS iznosi 44,6% BDPa na 31.12.2022., 2021. 41,39%, 42,89% krajem 2020. godne)
- Stav Međunarodnog monetarnog fonda i Svjetske banke, ako je ukupan dug preko 80% BDP-a zemlja je visoko zadužena, ako je zaduženje od 48% - 80% BDP-a zemlja je srednje zadužena, a za zaduženje manje od 48% BDP-a zemlja je nisko zadužena, (prema ovom kriterijumu RS je nisko zadužena sa dugom koji iznosi na 30.09.2022. godine 44,3% BDP krajem 2021. 49,58% krajem 2020. godine)
- Odnos spoljnog duga i izvoza prema kojem je definisano da ako je odnos spoljnog duga i izvoza preko 220%, zemlja spada u kategoriju visoko zaduženih, od 132% do 220% spada u kategoriju srednje zaduženih, a ispod 132% spada u kategoriju nisko zaduženih ekonomija (sa 77,75% krajem 2022., 90,96% krajem 2021., 91,33% krajem 2020. godine, 94,85% krajem 2019. godine, 89,90% krajem 2018. godine, a 85,31 % krajem 2017. godine) Republika Srpska spada u nisko zadužene zemlje.
U apsolutnim iznosima Republika Srpska i BiH u celini ne spadaju u visoko zadužene zemlje kada se posmatraju navedeni pokazatelji. Ono što je predmet interesovanja šire javnosti u poslednje vreme je ročna struktura tog duga, tj koliko od navedenih iznosa dospava u određenom periodu i da li će budžet biti dovoljno likvidan da svoje obveze izvrši po dospeću. U principu nesmetano servisranje dospelih obaveza bilo kog budžeta zavisi od mogućnosti novih zaduživanja kojim se refinansirju postojeća zaduženja, u protivnom da bi se te obaveze uredno servisirale potrebno je vršiti rezove pre svega u tekućoj potrošnji, što je posebno osetiljvo pitanje u periodima visoke inflacije kao što je to trenutno slučaj. Teško je govoriti da može doći do smanjenja izdataka za finasiranje penzija i plata zaposlenih u javnom sektoru kada postoje snažnji pritisci za njihovo dalje povećanje zbog rasta opšteg nivoa cena.
Iz Vlade RS nedavno su najavili da će, uredbama, uskoro pokušati da podstaknu stanovništvo da kupuje obveznice i akcije. Kako vi gledate na to, vjerujete li da će stanovništvo kupovati iste I uopšte imamo li valjane preduslove za to?
Bankocentrični sistem u BiH je dominantan i, banke prihvataju depozite građana po u odnosu na inflaciju niskim kamatim stopama, jer svakako postoji višak likvidnosti, te rado plasiraju te viškove u obveznice koje emituju organi vlasti. Legitimno i logično, po višim kamatnim stopama.
Postavlja se pitanje kako građani više vjeruju bankama nego državi, mada se ima na umu, prilikom deponovanja, na u konačnici zagarantovani iznos od 70.000 KM od strane države, banke više državi nego građanima, jer su kamatne stope na plasirane kredite stanovništva više nego na plasmane u obveznice sa javnim predznakom, tako da inicijativa da država višak likvidnosti svojih građana direktno preusmjeri na svoja zaduženja ima utemeljenje u navedenom.
Ukupan javni dug sa prvim kvartalom 2023. godine u BiH iznosi 12,7 milijardi KM. U njemu građani učestvuju sa zanemarivim učešćem, što je prostor za napredak i stvaranje dodatnog neophodnog povjerenja između građana i organa vlasti na obostrano zadovoljstvo, uz prethodnu neophodnu edukaciju što većeg broja građana. Istovremeno, depoziti stanovništva u BiH sa krajem prvog kvartala 2023. godine iznose nešto preko 15 milijardi KM, od čeka je polovina na depozitnim a polovina na transakcionim računima građana, gde kamatna stopa na dugoročne depozite u proseku, prema podacima Centralne banke BiH ne prelazi 1,8% godišnje. Dugoročno posmatrano, kreiranje i laka dostupnost proizvoda koji bi osnažio vezu između građana i države može pozitivno uticati na sve segmente života i građana i države. Zašto bi bila nemoguća misija garantovati građanima iznos glavnice na plasirana sredstva identičan kao i prilikom deponovanja u komercijalne banke (70.000 KM), uz kamatnu stopu koja je veća od one koje trenutno banke nude na štednju istog dospeća, što je i dalje manja kamatna stopa nego ona po kojoj se država zadužuje. Država dobije jeftiniji novac, građani dobiju više za svoja plasirana sredstva („aktiviranu štednju“). Država tako neposredno unapređuje štednju stanovništva.
Međutim, može se pokazati da je vrlo složeno stvoriti efikasnu i relativno jeftinu obveznicu koja će pokrivati potrebe finansiranja države i istovremeno zadovoljiti posebne investicione preferencije malih investitora - građana, posebno u kratkom roku. Mali investitori su uglavnom vrlo osjetljivi na rizik i ako bi ulagali na tržištu potrebno je da te obveznice budu visoko likvidne kako bi mogli doći do svojih sredstava u slučaju potrebe i pre isteka roka dospeća. Za ovo je potrebna edukativna kampanja koja bi pored ministasrva finasija trebala da uključi i druge učesnike u finansiskom sistemu, pre svega banke/brokerske kuće, preko kojih bi se mogao vršiti upis/kupovina ovih obveznica, te drugih učesnika na tržištu koji bi pored banaka mogli da budu “podržavaoci” likvidnosti istih na seknudarnom trgovanju te time istu učinili atraktivnom za male investiture. Ideja je svakako dobra i treba naći načina da se ona podrži i spovede, makar i malo dužem roku.
